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《上海证券交易所公司监管评论》第33期| *圣瑞典:一个“明星”企业终结的背后 四方达股票

来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:200

不久前,华锐风电因为触及面值退市指数而告别a股市场。至于一个“明星”企业的结局,市场上自然有很多讨论,也提出了各种各样的原因,比如行业长期不景气,管理效率低下等等。然而,回顾华锐风电过去9年的a股历程,一个突出的印象是,该公司煞费苦心地使用资本工具,但在业务运营方面一直在节节败退。这背后的“根”是什么,令人深思。

2011年,华锐风电以“第一风电股”和“最高起步价”的光环登陆资本市场,是当时引起各方关注的“明星”。公司提出90元/股的高发行价,但低于上市当天的发行价,收盘价下跌9.59%,引起市场轩然大波。是什么给了华锐风电设定这么高价格的勇气?可能还是当时神话的“不败新股”,让公司在定价上毫无顾忌,定下了公司自身价值无法支撑的价格。事实上,在公司发行之初,一些咨询机构就表示风电行业处于下行周期。与同行业的金风科技相比,华锐风电的估值明显偏高。市场终于给出了答案,公司股价再也没有回到起点高点,很多投资者损失惨重。定价过度自信也体现在公司风险预警流于形式。招股书中,公司风险预警的大部分内容都不痛不痒,轻描淡写,很少提及当时风电市场已经讨论过的重大变化和下行趋势。

随着IPO的高价发行,公司筹集了巨额资金。按说,如果这些资金投入到公司的重大项目中,公司的生产经营应该会稳定一段时间。没想到,一上来募集的资金就有很多变化。公司最初启动时预计募集资金34.47亿元,但实际募集资金94.6亿元,超过58.7亿元,但基本没有投资上市之初表述清楚、论证充分的项目。上市后不到3个月,公司将永久补充超额募集的58.7亿元;半年后,两个项目10.3亿人民币的投资方向将发生变化。之后发生了很多变化。到2014年2月,几乎所有的募捐项目都被取消或减少,最终实际用于项目投资的只有5.68亿元。募集的资金最后都到哪里去了?后面会分析。这还不够。公司仍然急需资金。上市当年,共发行企业债券28亿元,替代银行贷款,补充营运资金。事实上,公司最终很难支付这两笔债券,所以引入了第三方,通过复杂的安排完成了债券支付。

上市后,华锐风电不仅缺钱,股价也在下跌。在这种情况下,公司维持股价和市值管理的冲动越来越强,当时使用的是“大众化”工具,即高交割。公司上市九年来,进行了三次高送,两次“10送10”,一次“10送5”,股本从上市之初的10.05亿股,到后来的60.31亿股,增长了数倍。在这些转移中,股价短期内确实上涨了,但效果并不持久,没多久就回落到原来的状态。随着公司业绩的持续下滑,缺乏基本面的支撑,臃肿的身体支撑不了业绩沉重的下行压力,这也为后来摘牌面值的命运埋下祸根。可以说它的高投放也完全背离了投放体系的初衷。

一旦资本工具被重用,公司的运营就没有改善。背后发生了什么?它的现金流是一个可以观察到的关键指标。上市前一年至上市后四年内经营活动产生的净现金流为-100亿元。也就是说,公司日常经营中的现金是不断流出的,这实际上意味着购买的是实实在在的钱,而纸面上的财富来自于销售,并没有真正的现金流入。为了支持公司,上市前靠银行贷款,上市后用之前高价发行募集的资金。以上提到的筹资项目的变化,大部分都是用来偿还银行贷款或者填补营运资金的漏洞,更不要说增加公司业绩了。这一点也可以通过公司收入的变化得到证实。上市前4年公司实现营业收入400多亿元,上市后9年共实现250亿元左右。退市前,因坏账计提或以其他方式处置的未收账款总额超过30亿元。2013年,该公司还因在上市第一年揭露财务欺诈被证监会处罚。这样一来,公司的经营质量乃至其业绩的真实性必然会引起人们的怀疑。

这样看,华锐风电上市后的轨迹一般是希望利用资本工具缓解或化解业务运营中遇到的困难,但在如何练内功、提高运营方面做得不够。究其原因,大概与公司的股权结构有关。华锐风电披露,上市前没有实际控制人,股东大致可以分为两类:一类是偏向行业和运营的,比如大连重工;另一种是背景不同的私募基金。这种股东结构在公司遇到困难时值得回忆。起初,职业经理人韩俊良担任公司董事长,但由于领导财务舞弊,他很快被迫离职;然后西藏新联的控制员走上舞台,仅仅两个月后就退出了公司管理层。从此萍乡福海成为公司最大股东,也派了董事长,但无意争斗。最后,前雇主大连重工再次接手公司,但力不从心。总的来说,九年的这些变化,是产业资本和金融资本博弈的剪影。

这样的游戏,谁赢谁输?公司经营举步维艰,高管们“匆匆一瞥”,但股东们似乎并没有做亏本生意。统计显示,韩俊良控股的天华中泰是公司第二大股东,初始投资7500万元,上市后分红2.9亿元,退市前市值3.46亿元。西藏新联初始投资成本1750万元,回报率高达32倍,包括分红和减持。就连为了解决企业债券赎回问题而现身的“白衣骑士”萍乡福海,据媒体估计也获得了1.4倍的收益。另一方面,公司和中小投资者的损失也不小。公司市值从上市时最高的900亿元下降到退市前的15亿元,共从资本市场拿走122亿元。最终,它赢得了水漂。

在资本市场上,资本的短期逐利和企业的长期经营是一对需要平衡的利益。无论是华锐风电IPO前的盲目扩张,还是登陆资本市场时无视风险的高定价,还是各种掩盖套利资金撤出的举动,短期的逐利冲动恐怕都超过了稳健运营的需要。要防止出现这种情况,无非是把各方责任紧凑起来,做好市场监管。总的来说,要优化制度,实现不同利益相关者之间的合理约束和平衡。在这方面,要坚持稳步推进注册制改革,促进市场供求平衡,加大违规成本,让过度逐利的市场主体恐惧和进退,让华锐风电这样的“明星”变成“流星”的故事不再重演。

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