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「标普指数」美国房地产有新的周期吗?市场问题解答(天丰宏观宋薛涛)

来源:股票资讯 作者:佚名 浏览量:216

如果没有新冠肺炎疫情,2020年也将是美国房地产市场继续繁荣的一年。新冠肺炎疫情既没有扭转始于2018年底的短暂房地产周期,也没有开启新的房地产周期。新冠肺炎疫情对美国房地产市场有两个直接影响:一是加速短期上涨,改变需求结构。这个短期期预计在2021 -2022年底见顶,滞后于长期名义利率的回升;二是中长期周期增速有所降低,贫富差距扩大抑制了居民增加杠杆的能力,住房拥有率大幅上升透支了居民购买新房的意愿。中长周期预计在2025年见顶,低于上一个长周期。

问题1:这个美国房地产周期是什么时候开始的?

首先要明确的是,房地产周期是短周期、中周期、长周期三个维度的叠加。房地产的短期与利率有关,房地产的中期与居民债务水平有关,房地产的长期与人口年龄结构有关。

目前,市场非常关注非常规货币宽松政策下房地产的短期上行能持续多久。近二十年来,除了次贷危机前夕(2007-2009年),每一轮货币政策宽松都压低了美国债务的长期利率,基本上带来了美国房地产市场的短期繁荣,这次也不例外。美国30年期抵押贷款固定利率的锚是10年期美国债券的收益率。本轮房地产短期上行实际上是在美联储2018年第四季度最后一次加息之后开始的。今年7月,美国债券收益率从最高的3.15%降至0.55%,二手房销售从疫情前的最低-8.9%反弹至7.1%。

如果没有新冠肺炎疫情,2020年也将是房地产销售和投资继续繁荣的一年。疫情只是中断了房地产的短期复苏,并没有中断复苏趋势。疫情甚至加速了美国房地产的短期复苏趋势。

原因之一是利率低。疫情期间,美联储将联邦利率下调至0%-0.25%,7月份30年期抵押贷款固定利率下降3%。极低的贷款成本刺激了居民购房需求,占全国住宅销售90%的现房销售从5月份的391万攀升至10月份的685万。现有房屋销售领先于新建筑和房地产投资。今年第三季度,住宅投资同比增速回升至7.1%。

图1:美国10年期美国债券收益率的下降伴随着美国房地产销售额的同比增长率

资料来源:风,天丰证券研究所

图2:在建新私房表明房地产行业同比复苏。来源:天丰证券研究院FRED。第二个原因是疫情催化了郊区低密度居住的需求。高收入人群正在向农村转移,购房需求偏向于低密度、木结构的单户住宅,而不是人口密度高的公寓。因此,今年房地产投资的需求更多地体现在木材价格的上涨上。现房交易价格中位数为31.3万美元,比去年同期上涨15.5%,远高于20个城市去年同期6.6%的平均价格。其中,单户住宅成交价格中位数上涨16%,多户住宅成交价格中位数仅上涨11.3%。

图3:房价涨幅中位数偏离CS房地产指数/图片-3/

资料来源:彭博社、WIND、天丰证券研究所

图4:现有房屋销售的中位数增长率(%)多家庭和单家庭/图片-4/

资料来源:风,天丰证券研究所

问题2:这个短暂的房地产周期什么时候结束?

美国房地产的短周期跨度从3年到5年不等,主要取决于美国债务的长期利率走势,而长期利率走势又取决于美国的货币政策和通货膨胀。由于各国债务水平较高,疫情过后不会马上收紧货币政策,但在复苏和恢复期间通货膨胀也在上升,货币政策难以进一步放松。

根据FOMC位图,美联储将在2023年底前保持零利率,因此短期利率将保持低位,但服务业复苏带来的核心通胀反弹将增加利率曲线的斜率,长期利率的上升趋势将扭转购房成本的下降趋势,抑制房地产销售和投资。从这个角度来看,2018年底开始的房地产短周期将在2021 -2022年底见顶。

图5:货币政策周期决定短期房地产/图片-5/

资料来源:风,天丰证券研究所

图6: FOMC位图显示至少到2023年底之前不会加息

资料来源:彭博,天丰证券研究所

问题三:疫情能否开启新的房地产周期?

由于美国短期房地产周期从2018年底开始回升,关于新房地产周期的讨论主要集中在美国房地产销售投资的中长期问题上。如前所述,房地产的中周期与居民的负债水平有关,而房地产的长周期与人口的年龄结构有关。也就是说,房地产能否开始新的周期,取决于驻地部门是否有较高的购买力或购买意愿。

金融危机后,美国住宅行业继续去杠杆化,债务占GDP的比例从金融危机高峰期的近100%降至2019年底的75%。在疫情爆发前,住宅行业的资产负债表相对健康,这为房地产的周期性上涨奠定了基础。

图7:1991年和2007年都是美国居民杠杆率的阶段性高峰

资料来源:彭博,天丰证券研究所

在住宅板块增加杠杆的空间里有一个不容忽视的问题,那就是贫富差距。贫富差距的扩大抑制了居民部门的整体杠杆作用。居民杠杆率较低是贫富差距扩大的结果。不像2000年到2006年的美国房地产周期,这一次低收入人群并不是增加杠杆的主力,疫情过后的住房需求主要由富人驱动。

大多数低收入人群不是购房市场的积极参与者,疫情降低了低收入人群支付房租和房贷的能力。美国人口普查局8月19日至10月26日进行的第二轮调查显示,990万人无法及时支付房租或抵押贷款。来源:CNBC、Paychex和intuit、欧宁、克罗诺斯、天丰证券研究所图9:月租金支付比例/图片-9/

资料来源:NMHC,天丰证券研究所

图10:租金下降,逾期抵押贷款数量上升/图片-10/

资料来源:彭博,天丰证券研究所

图11:高收入人群几乎没有房租和房贷压力,低收入人群则相反。来源:天丰证券研究院PEW研究中心长期房地产周期的决定因素是人口的年龄结构。从人口年龄结构来看,二战后美国房地产价格的三个低点分别是1974年、1992年和2010年,美国房地产的长周期大致为18年,这与美国人口的年龄结构和居民的杠杆率有关。据经合组织估计,2017年至2026年,美国20-49岁(买房年龄)人口增长率将继续上升,2019年美国居民资产负债率将降至1983年后的最低水平。所以美国房地产可能还有5-8年的上升周期,与18年长周期对应的2025年顶部重合。

图12:美国20-49岁人口同比增长率对比美国新开工私人住宅(千套)/图片-12/来源:WIND、OECD、天丰证券研究院。同样,在长期维度上有一个值得注意的问题——美国居民的住房拥有率达到了历史上相对较高的水平。疫情期间,美国居民住房拥有率从疫情前的65.1%飙升至今年6月的67.9%。上一个历史高点是2004年4月的69.2%,然后2005年8月出现了房屋销售拐点。住房拥有率接近高点,降低了居民购买意愿驱动的房地产长期未来上涨空间。

图13:房屋拥有率与现房销售/图片-13/来源:WIND,天丰证券研究所得出结论,即使没有新冠肺炎疫情,2020年也将是美国房地产市场持续繁荣的一年。新冠肺炎疫情没有扭转始于2018年底的短暂房地产周期,也没有启动新的房地产周期。新冠肺炎疫情对美国房地产市场有两个直接影响:第一,它加速了短期上涨,改变了需求结构。这一短期周期预计在2021 -2022年底见顶,滞后于长期名义利率的回升;二是中长期周期增速有所降低。贫富差距的扩大抑制了居民增加杠杆的能力。住房拥有率的大幅提高也透支了居民购买新房的意愿。中长期周期预计在2025年见顶,低于之前的房地产周期(2006年)。

问题4:美国的房地产库存和投资是怎样的?

10月份现房库存只有142万套,按现在的销售速度2.5个月就能淘汰,库存与销量之比绝对是近二十年来最低的。美国住房存量低的原因是住房供应短缺。根据美国人口普查局的数据,自1959年以来,美国每年平均建造150万套新房。然而,在过去的十年里,每年建造的房屋数量只有90万套

资料来源:风,天丰证券研究所

图15:全国房屋建筑商协会和富国银行住房市场指数/图片-15/来源:彭博、天丰证券研究院问题5:美国房地产周期对经济、通胀、大宗商品和中国出口产业链的影响有多大?

1.美国房地产对美国经济的影响

据NAHB统计,美国房地产对GDP的综合贡献为15%-18%,其中住宅投资约占GDP的3%-5%(包括新建单户和多户住宅结构、住宅改造、人造房屋生产和经纪人费用),住房服务约占GDP的12%-13%(包括租户支付的总租金、水电费和虚拟租金)。住房服务相对稳定,与房地产投资和家具家电销售没有直接关系。

美国家电的消费周期与房地产投资的消费周期基本相同,对GDP的总贡献在5%左右。目前,美国房地产投资占GDP的比重从金融危机前的6%下降到3.5%,家庭用品消费占GDP的比重超过了金融危机前的高点,在疫情的催化下上升到2.5%。而家电更依赖进口(家具进口占10%-13.5%,家电进口占45%-48%),对GDP的贡献率约为1.6%。

图16:2002-2020年美国房地产投资和家庭耐用品占GDP的比例(季度,实际)/图片-16/来源:FRED,天丰证券研究院2。美国房地产对美国通胀的影响

在消费物价指数中,住宅比重约为42%,在PCE约为18%。2018年第一季度至2019年底,美国CPI住房项目相对稳定,自2020年以来呈下降趋势,其中权重最高的租金项目今年降幅最大。新冠肺炎疫情的影响催生了对居家办公的需求,租房空置率降至近15年来的较低水平。虽然房屋销售市场非常火爆,但租金持续下降,这与疫情对居民收入和消费倾向的影响直接相关。此外,今年房屋所有权的加速增加也加速了租金的下降。

图17:同比(%)/图片-17/

资料来源:风,天丰证券研究所

图18:房屋租金与房价增长对比/图片-18/来源:WIND,天丰证券研究院3。美国房地产对大宗商品价格的影响

美国房地产投资主要影响木材价格,对水泥、螺纹钢、玻璃没有明显影响,可能与美国单户住宅建设有关,而单户住宅以木结构为主,对木材需求较大。

在疫情期间,由于原木价格暴跌和对住房市场过度悲观,美国和加拿大林场的日产量减少了近三分之一。但是,从第二季度开始,美国的建筑施工一直在升温,而供应方的木材场已经关闭,产量下降,美国的木材期货价格继续飙升。9月份,商志研究所的木材价格达到750美元/千板英尺(约2.36立方米/千板英尺),比4月份的低点上涨了250%以上。9月份生产者价格指数木材价格同比上涨至20.1%,为1993年以来的最高水平。

建筑商已经感受到了成本方面的压力。木材价格的巨大波动使得建筑商很难准确估算建筑成本。最近几个月,新开工私人住宅的同比增长率有所下降。2021年1月,木材期货价格也从9月份的高点下跌至66万美元/千板尺。对于购房者来说,原材料的上涨意味着不断上涨的成本最终会转嫁到消费者身上,未来房价的上涨反过来又会抑制房屋销售的持续上涨。此外,木材供应正在回升,预计木材价格将继续大幅上涨。

图19:新开工的私房略高于PPI木材价格/图片-19/

资料来源:田丰证券研究所弗雷德

图20:2021年1月CME木材期货价格/图片-20/

资料来源:芝加哥商品交易所,天丰证券研究所

图21:螺纹钢、玻璃、水泥价格波动与美国房地产投资关系不明显/图片-21/来源:FRED,天丰证券研究院4。美国房地产对中国相关出口产业链的影响。

美国房地产相关产业链进口量约2000亿美元,其中从中国进口约占30%。以2019年为例,美国从中国进口建材82.4亿美元,占美国工业进口的10.4%,占中国工业出口的7.2%;美国从中国进口家具和家居346.9亿美元,占美国工业进口的43.2%,占中国工业出口的29.1%;美国从中国进口家用电器281.7亿美元,占美国工业进口的44.9%,占中国工业出口的27.6%。

美国房地产的短期周期预计在2021年底至2022年达到峰值。未来一年,对美国房地产销售的投资仍将拉动中国家电出口。考虑到明年第二季度之后,美国疫情能够得到很好的控制,生产供应能够顺利恢复,下半年美国房地产相关产业链自给率会有所上升,对中国相关出口的拉动会有所下降。

图22:中国建材、家具、家电出口美国的比例/图片-22/

资料来源:风,天丰证券研究所

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